L’échange historique des obligations grecques vaut-il 107 milliards?

Il est temps de déchirer le voile devant lequel les dirigeants européens ont expliqué au monde l’effort qu’ils avaient arraché au secteur privé (banques, compagnies d’assurances, hedge funds). Il n’y a rien de faux dans ce qu’ils ont dit, mais maintenant que nous avons les détails de cet accord, il est peut être utile de regarder de plus près ce qu’il signifie et quel est son impact sur la dette de la Grèce.

L'annonce de l'International Swaps and Derivatives Association de ne pas considerer cete situation comme generatrice d'une obligation de paiment par les institutions qui ont emis les CDS est logique. En effet, les CDS ne jouent que lorsque l'emetteur est en defaut de paiement ou toute autre forme de faillite. C'est une sorte de garantie "tout ou rien". Si l'accord est confirme d'ici le 8 mars avec le secteur prive dans les termes prevus, les obligataires savent pertinemment bien qu'ils ne pourront pas faire appel aux 3,27 milliards d'euros de CDS emis. Dans le cas inverse, le  defaut de la Grece sera pronionce et les CDS seront actionnes. Le titre du Monde peut preter a confusion. l'ISDA ne dit pas qu'il n'y aura pas matiere a paiement des CDS, elle dit que les conditions ne sont pas remplies maintenant. L'avenir reste incertain a ce niveau. (addition du 1er mars)

• Il s’agit comme prévu, d’un échange d’obligations. Le secteur privé va recevoir, en échange des obligations présentées,  31,5% du nominal en nouvelles obligations. Ainsi, si, comme estimé par les annonces européennes, le secteur privé présente 200 milliards d’obligations souveraines grecques, l’émission d’obligations nouvelles sera de 63 milliards d'euros. La dette grecque ne diminue pas. Il s'agit donc d'une diminution de la dette de 137 milliards d'euros.
• Le Fonds Européen de Stabilité Financière y ajoutera 15% sous forme d'obligations à deux ans auxquels s’ajouteront les intérêts courus sur les obligations. Ces montants constitueront une dette de la Grèce vis-à-vis du FESF ce qui nous ramene à 107 milliards.
• Un titre du meme montant nominal base sur la croissance du PNB grec, qui n'est pas valorisé dans l'accord, mais pourrait acquérir de la valeur au fil du temps et de la reprise économiques de la Grèce.
• Le Fonds Européen de Stabilité Européenne prête 130 milliards d’euros qui font l’objet d’une procédure d’approbation des divers Parlements nationaux couvriront les échanges du secteur public et les besoins futurs de la Grèce, et constituent incontestablement de la dette.
• Au total, avec 330 milliards d’euros au maximum, presque la totalité de la dette grecque (380 milliards d’euros) se trouve refinancée. C’est un record.

Les obligations émises ne valent cependant pas leur montant nominal.

Les obligations qui seront émises en échange auront les caractéristiques suivantes :

• La durée sera de trente ans, ce qui est totalement inaccessible aux pays europeens autres que l’Allemagne.
• Le taux d’intérêt sera de 2% et augmentera au fur et a mesure du temps pour atteindre 4,3%, très en dessous des taux présents pour le risqué grec.
• Le remboursement de la dette commencera dans dix ans, ce qui diminue le besoin de refinancement au cours des années.

Ce sont des avantages non négligeables pour la gestion future de la dette grecque dont les charges en intérêt et les remboursements se trouveront drastiquement diminués.

Si l’on tente de déterminer l’hypothétique valeur de marché de ces obligations, il est évident que leur valeur nominale, qui sera actée dans les livres des banques, sera plus basse. En effet, les obligations à 10 ans de la Grèce se traitent sur la marché à un niveau équivalent à un rendement de 34,3%. Toutefois, une fois les obligations échangées, les rendements devraient substantiellement s’améliorer. Il est prématuré de tenter d'estimer leur valeur réelle. Il en est de meme des titres liés à la croissance du PNB de la Grèce.

Si cette restructuration massive se met en place –et au moins 90% des obligations concernées sont échangées- l’endettement de 160% du PNB passerait à 120% en 2020! A ce moment là, les nouvelles obligations vont probablement voir leur cours s’améliorer, et dans trente ans, les institutions qui auront souscrit à cet emprunt pourraient ne jamais perdre. Cela n’enlève rien au sacrifice présent qu’elles acceptent, mais le met en perspective.

Entre temps, le “défaut sélectif” de la nouvelle baisse de notation de la Grèce par Standard & Poor's interdit à la Banque Centrale Européenne de prendre les obligations grecques en gage de prêts aux banques. Par contre, elle échangera ses 50 milliards d’euros d’obligations grecques contre de nouvelles obligations d’un montant identique mais aura un rang plus élevé que le secteur privé. Cela lui offre une immunité dont on reparlera encore.

Pour éviter que le Gouvernement grec n’utilise sa menace de bloquer le remboursement d’obligations, les obligations nouvelles seront soumises aux Lois et Tribunaux de Sa Très Gracieuse Majesté Britannique, et non à la loi et aux tribunaux helléniques

Et dire que ce gâchis aurait pu etre évité si les dirigeants politiques de l'Europe avaient agi avec rapidité et détermination. Il aura fallu deux ans pour en arriver a cette extremité ! Cet attentisme a un prix de plus de 100 milliards d'euros.

Le Monde.Fr